2005年、ライブドアによるニッポン放送への敵対的買収が大きな話題になりましたが、株式を公開している上場企業は、常に敵対的買収の危機に晒されているとも言えます。
そのため、これまでにさまざまな買収防衛策が確立されてきました。

本記事では、買収防衛策の概要や日本における買収防衛策の導入状況などについて解説。実際に用いられた買収防衛策の事例や買収防衛策導入時の注意点についても紹介いたします。

買収防衛策とは

2005（平成17）年5月、経済産業省と法務省は共同で、「企業価値・株主共同の利益の確保又は向上のための買収防衛策に関する指針」を発表しました。

その中で「買収防衛策」は以下のように定義がなされています。

株式会社が、資金調達などの事業目的を主要な目的とせずに、新株又は新株予約権の発行を行うことなどにより、自己に対する買収の実現を困難にする方策のうち、経営者にとって好ましくない者による買収が開始される前に導入されるものをいう。

また、同指針では「買収」について以下のように定義しています。

会社に影響力を行使し得る程度の数の株式を取得する行為をいう。

ここでいう「会社に影響力を行使し得る」を具体的に解釈すると、経営権を握れる50%超の株式数と考えるのが一般的です。
ただ、3分の1超～50%未満の株式数だったとしても、株主総会の特別決議を否決できるため、これも「影響力を行使し得る」と言えなくもありません（特別決議は3分の2以上の賛成が必要）。

敵対的買収と友好的買収の違い

買収には敵対的買収と友好的買収があります。ここであらためて、それぞれの違いを確認しておきましょう。

敵対的買収とは

買収対象企業の経営陣や株主との事前合意なしで実施される買収が「敵対的買収」です。

上場企業の株式は市場で自由に購入できますが、敵対的買収の場合にはTOB（Take Over Bit＝株式公開買付）で行うことが金融商品取引法（第27条の2）で決められています。

TOBとは、買収対象企業の株主に対し「株式の買取価格、予定買取株式数、買付期間」を公告し、これに応じた株主から直接、株式を買い取る方法です。
なお、応募数が予定買取株式数に満たない場合は、TOBそのものをキャンセルできます。

友好的買収とは

売却側と買収側が協議し、売買条件などを双方合意の上で実施される一般的なM&Aが「友好的買収」です。
日本で行われている買収のほとんどは友好的買収であり、敵対的買収の実施数は多くありません。

また海外、特にアメリカでは敵対的買収が多い傾向にあります。
昨今は経済のグローバル化に伴い、友好的買収がほとんどの日本でも敵対的買収が行われるケースも少しずつ増加している状況です。

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日本における買収防衛策の導入について

レコフデータの調査によると、前述した経済産業省・法務省共同の買収防衛策の指針が2005年に発表されたあと、日本では買収防衛策を導入する上場企業が急増。2008（平成20）年末時点で569社が買収防衛策を導入していました（過去最高値）。

しかし、その後、徐々に買収防衛策を中止する企業が増え始め、2021（令和3）年10月時点での買収防衛策導入企業数は275社と、ほぼ半減しています。

この背景にあるのは、買収防衛策が単に経営陣の保身目的になっていないか、という株主の批判です。
特に外国人投資家にこの傾向が強く、海外の機関投資家の比重が高い日本企業では、多くが買収防衛策を中止しています。

敵対的買収への10の予防策

買収防衛策は、敵対的買収が行われる前に導入しておける予防策と、敵対的買収を仕掛けられた後に対抗する防衛策に大別できます。

ここでは、そのうちの予防策10種類の概要を見てみましょう。

• ポイズンピル（ライツプラン）
• ゴールデンパラシュート
• ティンパラシュート
• マネジメント・バイアウト
• プットオプション
• チェンジ・オブ・コントロール
• 黄金株
• 絶対的多数条項
• 全部取得条項付株式
• 事前警告型防衛策

ポイズンピル（ライツプラン）

敵対的買収者が現れ一定の株式数を取得した場合を条件に、既存株主が大量に安価で新株を購入できる権利を設定しておく買収防衛策です（この設定をポイズンピル＝毒薬条項という）。

敵対的買収者の取得した株式割合を一挙に低下できるので、経営権を取得できるような株式数を持たせない効果があります。
ただし、新株の大量発行は、1株あたりの株式価値低下を招く点がデメリットです。

ゴールデンパラシュート

一般的に、敵対的買収が成立した場合、従来の経営陣は退職させられて新たな経営陣が選ばれます。
そこで、事前に取締役との間で大きく割り増しした退職金契約を結んでおくのが、ゴールデンパラシュートです。

取締役全員の割り増しした退職金は相当な金額となるため、そのことで敵対的買収を思いとどまらせる効果を狙っています。

ティンパラシュート

こちらはゴールデンパラシュートと同様に、従業員の退職金設定を高額にしておく買収防衛策です。
取締役のゴールデン（Golden＝黄金）に対し、ティン（Tin＝ブリキ、スズ）が当てはめられています。

ただし、敵対的買収で取締役が退職させられるのはほぼ確定的ですが、従業員の人員整理は必ずしも行われるとは限らないため、効果が発揮されないケースも多いことに注意が必要です。

マネジメント・バイアウト

経営陣が自社の株式を全て買い取って上場廃止にしてしまうのが、マネジメント・バイアウトです。
英語表記ではManagement Buyoutであるため「MBO」という略称もあります。

経営陣個人が買収資金全てを用意するのは無理があるため、金融機関やファンドの協力を得るケースがほとんどです。

プットオプション

株主および債権者に対し、敵対的買収者が現れたことなどの特定条件下で発動する権利を与えておくのがプットオプションです。

株主に対しては、決められた金額で決められた期日までに実施される全株式の買取請求権を付与します。
債権者に対して与えるのは、特定期日までの債務全額弁済権です。
敵対的買収者としては、買収資金以外に多額の出費が必要となるため、それを抑止力としている買収防衛策になります。

チェンジ・オブ・コントロール

経営権が移動した場合に、取引先との契約内容に制限がかかったり、契約そのものが解除されたりする条項を、取引先との契約書に加えておく買収防衛策です。

他社とのライセンス契約が事業の根幹である場合などにおいて、敵対的買収者が過半数の株式を取得した瞬間に契約が解除されてしまうと、該当事業は成り立たなくなります。それを抑止力とする予防策です。

黄金株

正確には「拒否権付種類株式」といいます。
この株式の所有者は、株主総会での決議において拒否権を発動できるのです。黄金株は特殊であり1株しか発行できません。

また、会社は所有できないため、第三者の株主に託すことになります。
敵対的買収者が例え過半数の株式を取得したとしても、黄金株の所有者が反対すれば株主総会での提案は全て否決されるのです。

絶対的多数条項

株主総会の決議承認に関し、通常よりも議決要件を厳しく設定しておく買収防衛策です。

通常、株主総会の普通決議は過半数の賛成で成立しますが、例えばこれを95%の賛成が必要と定款を改めておきます。
この場合、敵対的買収者側は95%超の株式を取得するために大量の資金を要することになり、それを理由に敵対的買収を断念させるのが狙いです。

全部取得条項付株式

全部取得条項付種類株式とは、会社が強制的に買い上げることが可能な株式を意味します。
株主総会での特別決議が必要ですが、普通株式を全部取得条項付種類株式に変更できれば、敵対的買収者が取得した株式も強制的に買い取れるのです。

対価には現金以外にも種類株式などを充てられるので、議決権制限種類株式を対価とすれば、敵対的買収者が議決に及ぼす影響を抑えられます。

事前警告型防衛策

定められた手続きを守らない敵対買収者が出現したり、敵対的買収が株主利益を毀損するのが明らかであったりする場合などに、会社がどのような買収防衛策を行うか、事前に具体的な内容を公表しておきます。

敵対的買収者は指定された手続きを行う必要が生じることになり、会社側はさらなる買収防衛策を検討する時間稼ぎにも利用できます。

友好的な第三者に頼る2つの防衛策

ここでは、敵対的買収を仕掛けられた場合に、友好的な第三者に協力してもらう2つの買収防衛策を紹介します。

• ホワイトナイト
• 第三者割当増資

ホワイトナイト

友好的な関係にある第三者の会社に、（白馬の騎士＝ホワイトナイトとして）敵対的買収者に対抗し、会社の株式を買収してもらう買収防衛策になります。

この場合、敵対的買収者との株式買取合戦となるため、引き受ける会社には相応の資金力が必要です。
また、防衛が成功しても第三者の傘下になることに違いはないため、結果的に経営体制は変わることに違いはありません。

第三者割当増資

資金調達方法である第三者割当増資も買収防衛策になります。
会社が発行する新株を特定の友好的な第三者に引き受けてもらうことで株式総数を増やし、敵対的買収者が過半数の株式を取得することを防ぐのです。

ただし、第三者割当増資を引き受けた相手による経営への影響力が増すことや、既存株主の利益（株式価値）が低下するなどの問題があります。

企業価値を低下させて敵対的買収を防ぐ4つの防衛策

ここでは、敵対的買収を仕掛けられた場合に、自社の企業価値を低下させ相手方の買収意欲をそぐ買収防衛策を紹介します。

• ジューイッシュ・デンティスト
• 焦土作戦（クラウン・ジュエル）
• 資産ロックアップ
• 増配

ジューイッシュ・デンティスト

自社のネガティブな情報をあえてマスコミにリークし、マイナスなイメージを広めて会社の社会的信用や企業価値を下げることで敵対的買収を防ぐ手法です。
社会的信用や企業価値が低下した場合、仮に敵対的買収が成立しても業績を回復させるには時間も資金もかかるため意欲の低下に繋がります。

ただし防衛に成功した場合も、低下した企業価値を元に戻す苦労が残ることに留意しなければいけません。

ジューイッシュ・デンティストとは直訳すると「ユダヤ人の歯科医」。
ユダヤ人の歯科器具メーカーが敵対的買収への対抗策として使われたことに由来します。

焦土作戦（クラウン・ジュエル）

敵対的買収者の狙いである自社の重要な資産や高利益の事業などを第三者に売却したり、多額の負債を引き受けたりして自社の価値を下げます。
こうなると、敵対的買収が成功しても無意味なので、買収を断念せざるを得ないでしょう。

ただし、特に資産や事業を売却した場合、その後の業績が見通せなくなります。
株主にとっては大問題であり、これを実施した経営陣は提訴されかねません。

資産ロックアップ

敵対的買収者が、高い売却益の見込める資産を目当てにしているような場合、敵対的買収後、しばらくの間は資産売却できないことを定款に定めておきます。

事業運営には必要ない高売却益が見込める資産を所有しているケースに限定されるので、それ以外では有効とは言えません。

増配

増配とは、定期的に株主に還元する配当金の額を増やすことです。

具体的な手法としては、例えば当期純利益全額を配当金に回すと発表します。
株主にとって通常では考えられない高い配当金額なので、敵対的買収者のTOBには応じず株式を売らずに所有したままとするでしょう。

また、敵対的買収者にとっても、対象会社の内部留保している預貯金が大きく低下することになり、買収意欲を下げる効果も期待できます。

その他の3つの防衛策

ここまで紹介したものとはタイプの異なる、3つの買収防衛策を説明します。

• パックマン・ディフェンス
• スタッガードボード
• 労働組合の力を借りる

パックマン・ディフェンス

敵対的買収を仕掛けられた企業が、逆に敵対的買収企業の株式買収を行います。
会社法の規定により、敵対的買収企業の株式4分の1を被敵対的買収企業側が取得すれば、敵対的買収企業は対象企業の株式を所有していても議決権を行使できなくなるからです。

ただし、25%の株式を買収するには多額の資金がかかります。

スタッガードボード

通常、取締役の改選時期は全員同じです。これをあえてずらしておきます。
敵対的買収者は、買収成功後、取締役全員の交代を図りたいところですが、改選時期がずれていることによってそれができません。

従来の取締役の多くが一定期間、経営陣に残ることになり、その間、敵対的買収側は思ったように取締役会を運営できないため買収防衛策になり得ます。

労働組合の力を借りる

労働組合の力が強く、なおかつ現在の経営陣と良好な関係の場合、労働組合の力で買収防衛を図る策もあります。

具体的には「敵対的買収には反対なので、買収後、必ずストライキを行う」と労働組合に宣言してもらうのです。
人員整理など報復措置の懸念はありますが、従業員は労働基準法で守られているので買収防衛策として一定の効果はあるでしょう。

実際に買収防衛策が用いられた事例

過去に行われた敵対的買収に対し、実際に買収防衛策が実行された事例3件を紹介します。

ライブドアによるニッポン放送の敵対的買収

2005年、IT企業のライブドアがラジオ放送局ニッポン放送の株式を、東京証券取引所の時間外取引を利用して敵対的買収を仕掛けました。
既取得分と合わせて35%の株式を取得したのです。

ライブドアの狙いは、ニッポン放送が筆頭株主であるフジテレビの経営に関与することでした。
そこでニッポン放送は第三者割当増資として、フジテレビに新株予約権の交付を発表します。
しかし、ライブドア側の差し止め仮処分の申し立てが裁判所に認められてしまいました。

これに対しニッポン放送の次の手は、焦土作戦として子会社ポニーキャニオン株式売却の検討を発表します。
ところが、この段階でライブドア側にも資金不足が起こり、両者は協議で和解。ライブドアが取得したニッポン放送株はフジテレビが買い取り決着しました。

スティール・パートナーズによるブルドックソースの敵対的買収

2007（平成19）年、ブルドックソースは、筆頭株主であるスティール・パートナーズ・ジャパン・ストラテジック・ファンド（以下、スティール・パートナーズ）から敵対的買収を仕掛けられました。
スティール・パートナーズは、アメリカの投資ファンドの日本法人です。

これを受けてブルドックソースはポイズンピルを発動。
ブルドックソースの既存株主へ1株につき3個の割合で新株予約権を無償で割り当てるという行使条件を定め、わずか3円の払込みによって保有株式数を4倍に増加させられるように設定しました。

これに対してスティール・パートナーズは「株主平等原則」に違反するとして、新株予約権の発行差し止めを求めて提訴しましたが、最高裁は適法と認めTOBは不成立で終わりました。

コクヨによるぺんてるの敵対的買収

2019（令和元）年、文房具最大手のコクヨが、同業のぺんてるに対し敵対的買収を仕掛けました。

ぺんてるは非上場企業でしたが、コクヨはぺんてるの筆頭株主であるファンドを子会社化することで、まず37.45％の株式を取得します。
さらにTOBを公表しましたが、ここで同業のプラスがホワイトナイトとして登場しました。

最終的に、ぺんてるとプラス側が過半数の株式を取得し買収防衛が成功したのです。

買収防衛策を導入する際の注意点

最後に、買収防衛策を導入する際に気を付けるべき3つの注意点を説明します。

事前に開示し株主の了承を取り付ける

買収防衛策の導入にあたっては、その目的・内容・効果などを含めて事前に開示し、株主の同意を得ることが原則です。

理想的な手順としては株主総会を開催し、その決議によって買収防衛策を導入するのが望ましいでしょう。
しかし、買収防衛策実施には機動性が必要な場合もあり、取締役会の決議のみで導入するケースもあります。

その場合は買収防衛策導入後、株主の意思によって買収防衛策を廃止する手段を確保しておくことが重要です。

企業価値・株主の利益や向上を考える

本来、株式会社とは会社の財産・収益力・安定性・成長力などの企業価値と、株主全体に共通する利益の維持・向上を目的として運営されるものです。

したがって、買収防衛策の目的も、企業価値と株主共同利益の維持・向上を図るものでなければいけません。
経営陣が自分たちの地位を守るためなどの目的で、買収防衛策を導入してはならないということです。

防衛策導入が本当に必要か検討する

敵対的買収への防衛策は、それを実施した側も何らかの痛手を負うものがほとんどです。
したがって、本当にその買収防衛策実施が必要かどうか、リスクと照らし合わせて十分に検討しなければなりません。

また、何らかの買収防衛策を実施するとしても、過剰なものは避け、株主平等の原則や財産権保護の原則を守った手続きを行うことが肝要です。

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